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华东医药000963)创建于1993年,历经20多年的发展,公司形成以医药工业为主导,同时拓展医药商业和医美产业的全产业链布局。其中:医药工业已形成慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线,拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药,同时通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局;医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块;医美业务战略自2018年开始提档升级、立足全球快速完成“微创+无创”的产品战略布局。截至2021年不考虑分部抵消,公司医药工业/商业和医美业务分别贡献105、242和10亿元收入,医药工业重点品种有望企稳回升、医药商业增长稳健、医疗美容快速扩容。

公司医药工业拥有完备的医药生产制造和质量研究体系,核心产品覆盖多种疾病领域,其中重点品种百令胶囊在中医药政策的推动下,有望迎来行业机遇,百令胶囊已上市近30年,销售规模曾达到30亿元左右,华东医药作为其主要生产商,地位领先,优势明显。阿卡波糖作为糖尿病主要用药,患者基数较大,华东医药生产的阿卡波糖片虽于2020年经历过评未中标,但同年公司阿卡波糖咀嚼片医保续约成功。目前,华东医药阿卡波糖片集采风险逐渐消化,阿卡波糖咀嚼片收入稳步攀升,两者共同发力,在院内院外市场持续深入,收入有望重回增长轨道。此外,华东医药持续加大研发投入,不断丰富创新药及生物类似药研发管线布局,公司医药工业发展可期。

公司医美业务始于2013年,控股子公司成为韩国LG公司伊婉透明质酸钠注射剂的中国独家代理,自2018年开始,公司业务战略提档升级、立足全球视野,以收购Sinclair公司为依托进行业务的国际化策略,使得公司医美产品从单一填充适应症拓展到注射+光电全产品线,公司已拥有“微创+无创”医美国际化高端产品36款,其中海内外已上市产品达21款,在研全球创新产品15款,产品组合覆盖面部填充、埋植线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主要医疗美容适应症。此外,公司子公司中美华东申报的利拉鲁肽注射液用于肥胖或超重适应症的上市许可申请已获受理,有望在减重减脂领域获得领先优势。

我们认为,当前时点,公司医药工业业务重点品种企稳回升、管线丰富可期,而医美业务正处于战略提档升级的关键时期,全球业务布局初步成型、正逐步将海外优质医美产品引入国内:

伊妍仕在国内上市之后以较快的速度放量,初步印证了公司立足全球视角布局医美业务的前瞻性,基于未来储备丰富的产品管线,我们判断公司医美业务具备可观的发展前景。预计2022-2024年公司EPS分别为1.52、1.86和2.27元,首次覆盖给予“买入”评级。

利润表压力基本释放,预计全年业绩相对稳健。2022年上半年营收同比+28.9%,主要由于结转面积增长,归母净利润、扣非前后归母净利润分别同比-55.6%、-47.5%,盈利负增长主要受投资收益下降、毛利率下降、少数股东损益占比提升以及落实租金减免政策等因素影响:1)投资收益减少14.8亿元(-56.7%),主要由于上年同期蛇口产园REIT上市产生收益;2)毛利率同比下降7.2pct至18.6%,主要受结转结构影响;3)少数股东损益占比提升至52.9%(+25.9pct),主要由于结转合作项目增多;4)上半年公司落实租金减免政策,实际减免3.7亿元。公司2022年计划竣工面积+10.0%(计划/实际),上半年竣工面积同比+17.2%,且预收对结算仍有一定保障,收入端有望保持双位数增长,而毛利率筑底后将逐步企稳,投资收益高基数平稳过渡,预计全年业绩仍可实现相对稳健。

销售质量有所提升,投资策略相对积极。公司2022年上半年实现销售金额1188亿元(-32.9%),排名保持行业第六,回款管理取得阶段性成效,销售并表回款率为63.5%(较2021年全年水平+4.1pct);市场承压背景下公司销售表现优于行业平均水平,可售货值的高流动性为公司销售表现提供坚实保障,7月销售金额已实现同比转正。公司2022年上半年新增计容建面420万方(-52.5%),拿地金额647亿元(-47.4%),拿地面积/销售面积、拿地金额/销售金额分别为86.1%、54.4%,土地市场供应规模大幅收缩背景下,公司投资力度保持相对积极,且投资质量有所提升,一二线%,以销定投策略下公司在上海、北京等高能级城市投资力度明显提升,后续去化水平相对更有保障。

融资优势持续巩固,持有业务稳健发展。2022年上半年末,公司三条红线维持“绿档”水平,公司短债占有息负债比例下降至16.3%,已连续7个季度实现环比下降,负债结构持续优化;上半年平均融资成本为4.1%,较2021年末下降38bp,融资成本优势持续巩固。2022年上半年公司实现租金收入15.93亿元,同比减少4.6%,总体出租率80%,剔除免租影响后租金收入同比增长约18%,其中,持有业务主赛道集中商业稳步提升,截至上半年末处于运营期的主要集中商业项目增加至29个,已在上海、深圳等16个重点城市完成布局,上半年实现累计运营收入5.9亿元(+31.9%,不考虑租金减免影响)。

投资建议:销售投资质量提升,中长期竞争力持续进阶。公司利润表压力基本释放,全年双位数竣工目标指引下,收入增长有保障,毛利率筑底且投资收益高基数平稳过渡,业绩展望相对稳健;公司销售投资质量提升,信用优势持续巩固,持有业务稳健发展,存量优质资源价值和广义净费率处于行业领先,中长期综合竞争力正持续进阶。预计2022-2024年归母净利润分别为101/106/116亿元,分别同比-3%/+5%/+10%,市盈率分别为11.1X/10.6X/9.6X,维持“买入”评级,估值部分反映存量资源价值,有一定合理性。

22H1营收利润符合预期。22H1营收同比增长1.7%,增速边际放缓;归母净利润同比增长7.9%,较Q1有所上升。其中,22H1利息净收入同比仅增长0.5%,主要受净息差同比下降7bp拖累。

中收增长亮眼,北银理财获批。22H1手续费净收入同比增长30.4%,表现远强于行业。代理业务收入同比增长46%,其中保险规模和中收同比增速超50%,公募和私行代销规模分别同比增长21.5%/19.6%。上半年末零售AUM为9524亿元,排名升至城商行第二。8月末北银理财获准筹建,零售金融布局进一步完善。

资产质量承压。22Q2不良率为1.64%,较Q1上升20bp;关注率较年初上升49bp至1.97%,主要受地区疫情反复及个别项目重组、诉讼及核销延缓等不利因素影响。2022年上半年末对公不良率为2.17%,不良余额前二的行业为租赁商服业(不良率2.22%)和房地产(不良率3.47%);个贷不良率0.7%,消费贷和信用卡因疫情影响不良率相对偏高。此外,拨备覆盖率较Q1下降16.6pct至194.9%。

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